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　　转自：简盈财观

　　一年一度的年报季，基金经理最新研判来啦。

　　目前市场上，管理规模超300亿元（截至2023年末）的主动权益基金经理，仅存的11位。

　　其中，管理规模超500亿元有三位：

　　易方达张坤（654.74亿）、中欧葛兰（573.46亿）、景顺长城刘彦春（538.57亿）；

　　管理规模在300-400亿元的有八位：

　　兴证全球谢治宇（394.20亿）、易方达萧楠（379.85亿）、广发基金刘格菘（376.47亿）、汇添富基金胡昕炜（372.27亿）；

　　华商基金周海栋（341.32亿）、易方达陈皓（334.88亿）、中欧周蔚文（333.85亿）、景顺长城杨锐文（308.95亿）等。

　　简盈一一查看了这11位基金经理2023年最新年报，整理为：

　　‘300亿顶流基金经理的最新研判’系列。

　　今日分享景顺长城杨锐文，他的代表作是景顺长城优选，2023年收益为2.72%。

　　杨锐文的“小作文”有将近4000字，畅谈自己的研判与感想。

　　他通过调研和分析相对系统的阐述了对当下的经济和资本市场的看法，非常用心。

　　以下为正文，节选自景顺长城优选2023年年报：

　　- 1 -

　　大部分企业都偏谨慎、都在做最保守预测

　　当下的市场悲观气氛弥漫，但是，我依旧保持乐观的态度。

　　展望 2024 年，市场情绪已然冰点，极低预期很难遭遇更弱的现实，假若现实比预期稍强一些，市场的戴维斯双击很有可能就到来。

　　实际上，现实也很难更差。

　　我们四季度调研了不少企业，大部分企业对 2024 年的展望都偏谨慎，均采取了各种降本增效的措施，这和 2023 年初的积极和扩张的展望完全相反。

　　这些企业都在做最保守的预测，哪怕今年收入不增长，它们依靠降本增效也都能实现利润的高增长。

　　如果收入稍微超出预期，多出来的毛利几乎都是净利润。

　　大部分企业更加注重经营风险，更为重视回收现金流，采取了更加谨慎的销售策略，大幅收紧了应收账款政策。

　　过去的粗犷式增长突然变得越来越精细化，这些企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。

　　- 2 -

　　在中国市场，内卷能力不是优势，而是生存技能

　　如果将企业的生命周期比喻成一颗种子从萌芽到绽放的过程。

　　一直以来，我们观测到的中国企业的花期普遍较欧美企业偏短，但这并不是因为中国龙头企业懈怠了，而是中国本身就是全球竞争最激烈的市场。

　　中国的地方政府之间普遍存在产业竞争，过去丰厚的卖地收入强化了地方政府的投资能力，而地方政府无法压抑的投资冲动往往导致很多行业过度内卷且无法有效出清。

　　另一方面，中国的融资结构又以银行的间接融资为主，银行更善于锦上添花，而非雪中送炭。

　　这让很多景气度高的行业或企业更容易获得融资，某种程度上又强化了无序的扩张。

　　产能的无序扩张和同质化竞争过去大为缩短市场景气度的周期，也不利于正常的市场出清。

　　过度内卷且无法出清的市场并不是利益最大化的市场，这样的市场也不利于龙头企业通过市场化手段提升份额。

　　过去两三年，地产时代的落幕严重影响了地方政府的投资能力，全球化进程遭遇到一定的冲击更是给很多盲目扩张的企业泼了冷水，过度盲目的投资冲动得到了一定的缓解。

　　资本市场的低迷和更严格的融资管制也让很多 PE/VC 更为审慎地投资，产能的无序扩张也出现了明显的收缩。

　　随着现在的市场出清加速，不少上市的龙头公司往往会是最受益的主体，中国企业的花期也会不断延长。

　　需要强调的是，尽管随着地方政府的投资能力弱化，不少行业开始加速出清，内卷程度开始下降。

　　但是，中国依然是全球最内卷的市场，疫情三年把这种内卷提到了新高度，国外的迭代是以年为单位，我们的迭代是以月和周为单位。

　　在中国市场，内卷能力不是优势，而是生存技能，卷慢了就会被淘汰。

　　在这个高度激烈竞争的市场，没有企业是安全的。

　　5 年前如日中天的阿里巴巴，如今市值被拼多多超过。5 年前看起来不可动摇的百度腾讯美团，如今在字节的压力下无比焦虑。

　　在中国，只有最有竞争力的企业才能生存发展。

　　中国企业不知不觉中，在越来越多的细分市场成为世界最有竞争力的玩家。

　　由最有竞争力企业组成的经济体，一定是最有竞争力的经济体。

　　- 3 -

　　卷出来的中国企业，全球范围内攻城略地

　　被内卷锻炼出来的中国企业，开始在全球范围内攻城略地。

　　当然，中国企业出海必然会面临各种阻力和挑战，甚至会面临一些政治压力。

　　但是，在绝对实力面前，计谋一钱不值；在绝对性价比面前，所有壁垒都不堪一击。

　　性价比来自于持续的迭代创新和不断提升的效率，这种快速的迭代创新和极致的效率都是卷出来的。

　　据最新的统计，美国 3 月份最多人下载的 5 个应用中，头 4 名均源自于中国，依次为拼多多旗下的电商平台 Temu、字节跳动旗下短视频应用 TikTok、视频编辑应用 CapCut，以及快时尚品牌 Shein。

　　尤其是 TikTok 在美国政府不断打压之下，非但没消亡，反而变得更为强大，成了打不死的小强，充分说明了中国这些企业的强大生命力。

　　- 4 -

　　“资产负债表衰退”被过度演绎了

　　过去的增长模式熄火且新的增长引擎又还拉不动经济的今天，

　　我们的确面临着很多困难与挑战。

　　地产是过去的信用扩张的主要载体，地产时代的落幕必然对信用扩张带来严重冲击，新旧引擎的切换带来的痛苦期让绝大部分人的体感都不佳。

　　这也让很多人纷纷参照日本当年“资产负债表衰退”进行过度演绎，进而加深了市场的悲观情绪。

　　正如我们之前的季报所分析，资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。

　　尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，我们并没有在产业上落伍，相反我们不断的进取和发展。

　　我们越来越多企业开始走出国门，走向全球，开启了我们的大航海时代。

　　当下阻挡我们进步的不是惊涛骇浪，而是被眼前的困难吓倒而妄自菲薄。

　　迷失方向，躺平不卷。

　　中国很大又有很多人，或许有人选择躺平。

　　但是，可能还有千千万万的人怀着奋进和百折不挠之心在拼搏，一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取，我们没什么好悲观的。

　　- 5 -

　　新兴产业正在崛起，产业链雏形已现

　　我们的新兴产业正在崛起，产业链雏形已现。

　　尤其以我们的半导体产业为例，经过四年的打压之后不断加速前行，Mate 60 的推出已经说明了轻舟已过万重山。

　　过去四年已经充分表明了，

　　美国对华的半导体政策在逻辑上存在“安全成本过高，进而危及安全本身”，过度的安全诉求使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩，进而影响美国的半导体产业本身，从而影响美国的安全本身。

　　打压和制裁并没有降低中国半导体的发展速度，反倒是加速了。

　　在某种程度上，制裁和打压最终帮助了一个并非“遥遥领先”的产品实现了“遥遥领先”的产品才配拥有的商业闭环。

　　当然，中国半导体产业与海外有相当大的差距。

　　但是，手机性能过剩让 3nm 和 7nm 制程产品在实际使用中几乎体会不到多少差异，民族情绪的附加值成功让商业走向闭环。

　　从更长远来看，商业闭环的成功将会彻底改变产业。

　　不仅能培育完整的产业链，还能让本土零部件在市场竞争中胜出，这进一步增强本土产业的研发，从而打造出全产业链优势。

　　同样的逻辑在新能源车产业也演绎了一遍。

　　- 6 -

　　AI 发展是跳跃式，不是线性或指数式增长

　　过去三十年，我们把容易做的事情都做完了，剩下的都是难啃的石头。

　　但是，现在的局面实际上是更有利于我们的。

　　一方面是科技理论突破已经长期相对停滞，过去半个世纪几乎就没有重大科技理论创新，美国探索科技无人区的步伐一直在放缓，而我们的追赶速度却是不断在加快，双方的差距是不断缩小的；

　　另一方面是半导体也在不断逼近极限，即使现有的设备可以继续缩小晶体管，但是，我们并不能缩小原子，晶体管越来越逼近于极限，因为它已经处于原子尺度了。

　　然而，EUV 之后的设备是什么？现在还见不到雏形。

　　更先进制程的芯片的设计成本跳跃式上升，越来越少客户能达到门槛，3nm 芯片的设计门槛高达 6 亿美元，缺乏超级应用的诞生也让手机等智能硬件显得性能过剩。

　　需求是否能被市场买单又是值得考虑的问题，这些都指望 AI 的大爆发。

　　不同于手机的是，AI 服务器对体积要求并不是太高，有足够的容忍度，这就又给中国企业在先进

　　3D 封装和结构创新上实现平替带来发挥的空间。

　　全球的 AI 产业还是在迅速发展，但是，AI 的发展似乎是跳跃式，而不是线性增长或指数式增长。

　　这对中国企业来说，只要跳跃速度不是足够快，那么，中国企业就有望快速追赶。

　　从当下来看，全球的 AI 应用企业都在不断适配试图找出最佳的落地模式，中国也有大量的企业在投入及跟进，快速迭代能力将避免进一步拉开距离。

　　我们长期看好 AI 的发展，深信这个行业将会涌现出不少投资机会，我们未来也会投入大量的时间和精力扎根在这个行业的研究。

　　- 7 -

　　合理且有策略的应对，比拍脑袋预测更重要

　　我们对市场是乐观的，但是，我们并不会把投资建立在不确定的预测之上。

　　我们不会盲目乐观和冒进，我们倾向于假定眼下即常态，然后在这样的常态尽可能地构建有独立成长逻辑的公司作为组合，以此应对复杂多变的市场。

　　我们始终坚持认为，

　　合理且有策略的应对要比拍脑袋的预测要重要得多，只有脚踏实地，才能行稳而致远。

　　- 8 -

　　希望通过产业切入实现持续超额收益

　　关于基金的策略容量

　　我们现在管理的优选、环保优势和创新成长等三支基金均定位为全行业基金，主要采取之前季报所描述的企业生命力评估的方法论策略。

　　它们不仅会投资在企业成长爆发阶段，也会有大量投资于陪伴企业成长的早中期阶段，市值分布从 30 亿至万亿不等，行业分布也较为分散，体现为多层次均衡式投资。

　　景顺长城成长龙头也定位为全行业基金，但是投资的企业会更偏重于大市值龙头成长股。

　　景顺长城公司治理基金和成长领航基金同样定位于均衡成长，但有较多仓位投资于以专精特新为代表的中小市值股票。

　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构基本与公司治理、成长领航一致，唯一不同就是仓位，改革机遇的仓位预计会在 50-80%之间波动，大部分时间会在 60-70%之间。

　　由于对市场相对乐观，改革机遇的仓位现阶段高于 80%。

　　景顺长城电子信息产业与新能源产业均是团队管理的行业型基金，分别聚焦于科技股与新能源产业。

　　由于聚焦于科技股和新能源产业，这两个基金会体现较高的波动率。

　　我们希望通过产业切入的方式实现持续的超额收益，并通过更专业的产业投资让投资者分享产业成长的红利。

　　我们不同的基金将会根据基金本身的规模、策略容量、申购赎回冲击力等因素制定申购限制，总体原则是希望基金规模相对平稳，避免规模急剧波动，这样可以确保申购赎回对基金的冲击尽可能小。

　　- 9 -

　　这两年市场的挑战是空前的，我们也会彷徨和焦虑

　　结束语

　　下半年以来并没有为投资者带来正收益，毫无疑问，市场的演变超出我们的预计。

　　当下很艰难，但是，我们依旧对未来充满憧憬。

　　上帝的视角回顾过去总是容易的，当下的决断总是困难与彷徨的。

　　投资的错判是常事，关键在于有策略的应对。

　　这两年的市场对基金经理来说挑战的确是空前的，我们也经常会处于彷徨和焦虑中，抱怨和沮丧都无济于事，

　　我们一定是低谷不屈，我们深信自己已为未来埋下希望的种子，我们会继续坚持做难而正确的事，扎根并深耕产业，打有准备的仗，

　　当风来之时，我们能顺风而起。

　　我们深知自己存在的价值，一切以投资者利益最大化为原则，我们不忘初心，希望能给客户创造价值，感恩所有持有人过去的支持与陪伴，

　　我们努力做好，希望能为持有人带来正回报。

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责任编辑：杨赐