债市“资产荒”愈演愈烈的背景下，各方机构对于城投债的追逐更加猛烈。

　　江苏、山东与四川等 14 个省份2024年1月的认购倍数均创下2023 年以来的新高。四川省某县级城投债更是获得了123倍认购，创下历史纪录。

　　与此同时，城投债估值显著提升，一级市场新债票息持续下降，二级市场的利差逐步压缩。

　　市场人士在接受券商中国记者采访时普遍认为，2024年化债工作仍会持续，严控债务新增的政策方向未转变，城投债供应不足应是今年新常态，同时，保持资金面宽松，市场利率水平持续低位运行，城投债供应或将持续维持紧平衡状态，城投债“资产荒”仍将持续。

　　“哄抢”城投债

　　日前，江油城市投资发展有限公司（下称“江油城投”）发行的私募债“24江油01”成功募资。市场人士透露，该债券认购倍数高达123.405倍，远超此前“23津城建SCP053”于去年8月17日创造的79倍认购倍数，成为私募债的认购倍数的新纪录。

　　“一级市场城投债被‘哄抢’现在是普遍现象。”上海一家券商债券交易人员对券商中国记者表示，百倍以上的认购有很多巧合性在内，但是数十倍以上的认购近期并不罕见。

　　事实上，2023 年下半年以来，城投债一级市场情绪就明显提升。华安证券统计，2023年8月、11 月与今年1月单月平均认购倍数均在3倍以上，显著高于平均水平。其中， AA-评级的城投债认购情绪最为旺盛，11月与1月单月发行规模分别为248亿元与209亿元，而认购金额分别达到2027亿元与1377亿元，计算的认购倍数 8.18倍与6.59倍。

　　“机构投资者现在普遍很难受，买不到合适的资产，钱在手里出不去。”一位债券研究员对记者表示。

　　资金热情居高不下，也抬高了城投债的“身价”。新发城投债票息普遍下行。受到热捧的“24江油01”最终票面利率只有5.5%，比此前发行“21江油01”低了99BP。

　　整个1月份，城投债发行714只，总金额4424.92亿元，较2023年12月分别增长71.22%、62.91%，但是加权发行利率由3.7%下降至3.2%。

　　二级市场方面，城投债信用利差也在不断压缩。截至1月31日，城投债AA及以下评级1Y信用利差处于2018年以来1%—19%分位数，各评级3Y信用利差处于0%—11%分位数。1月份，3年期的AA- 城投债利差收窄58BP。

　　区域利差也在普遍压缩，部分“网红区域”的压缩更为明显。Wind数据显示，在2023年上半年，天津地区利差维持在500BP左右。但8月后快速下行，截至2024年已经压缩至100BP以下。“疯抢天津城投债”一度成为市场的热点。

　　供需失衡导致“资产荒”

　　城投债被持续“哄抢”的情况，业内人士称为“资产荒”。中信证券首席经济学家明明在接受券商中国记者采访时表示，城投债收益率的下行趋势在2023年下半年就已经有所显现。

　　2023年7月，政治局会议提出“一揽子化债方案”，在化债逻辑下，市场投资者信心增强，城投债收益率呈下降趋势。10月，特殊再融资债券的重启发行和放量使得城投债收益率延续下行趋势。城投债利差持续收窄，随之各类高收益信用债收益率均出现压降，高息资产逐步减少使得市场呈现“资产荒”现象。

　　与此同时，在一揽子化债政策的驱动下，2023年8月以来，城投债二级估值收益率下行明显，但在严控新增的思路下，城投债一级发行呈现颓势。2023年年末，在债券审批及发行节奏收紧的大背景下，城投融资结构有弱化迹象，供需的不平衡加大了“资产荒”情况的持续演绎。

　　“我们认为这种情况的背后是城投债供需矛盾的加深。”东方金诚研究发展部高级分析师冯琳解释。

　　供给端，由于城投债发行监管收紧，叠加特殊再融资债资金到位等化债支持政策推进下，城投债提前兑付节奏加快，去年城投债新增供给规模就出现大幅缩量，特别是四季度呈现净流出状态，今年1月净融资有所恢复，但也只有68亿元（Wind口径）。在新增供给减少的同时，化债行情推动下，城投债收益率明显下行，意味着债券市场上相对高收益的存量城投债规模也在迅速压缩。

　　而从需求端来看，一揽子化债政策推进过程中，市场对短期内城投债违约风险较低的预期较为一致，配置城投债的热情明显高涨，而年初本身就是机构配债高峰，再加上机构预期今年城投债新增供给将会收缩，这进一步提振了年初抢配城投债的需求。

　　“宽松的货币政策执行后，经济的吸水能力有限，导致了大量的剩余流动性。这时，在实体经济没有太大起色时，股票市场未必表现良好，但这些剩余流动性基于收益考虑，只能在债券市场去博取一些相对合适的票息收益，于是，剩余流动性堆得越多，城投就被‘哄抢’得越厉害。”国元证券宏观首席分析师杨为敩表示。

　　投资难度加大

　　“资产荒”一定程度上是信用债牛市的表现，但是随着行情愈演愈烈，机构投资者也开始感到压力。

　　“其实在资产荒条件下，投资风险会更高一些，其难度在于，资产荒是在存量流动性下形成的内生行情，和一般股债所面临的增量流动性行情之间，有实质性区别。”杨为敩坦言。

　　“在发债端收紧的背景下，地方政府和城投的现金流压力并未缓解。倘若现金流不够或者腾挪空间受限，将意味着潜在风险升温。”明明表示。

　　明明认为，策略容量来看，城投债短端下沉的择券空间愈发逼仄，到期后再投资可能面临买不到量的情况。随着时间的推移，符合“高息+短期”特点的城投债余额会越来越少，一方面是存续债的滚动到期，再融资后的到期期限大概率超出2024年底。另一方面，当前新发的城投债也多在试图拉长期限，2024年发行且当年到期的高息城投债供给不会太多。因此，展望2024年的城投债投资，短端下沉的策略空间将不断收窄，这是机构需要接受的客观环境。

　　“资产荒最直接的影响就是一级投标‘疯抢’，二级卖盘缺失，导致配置及到期再配置压力较大，投资机构目前只能转向品种策略及久期策略，这两种策略在一定程度上都牺牲了流动性换取了利差增厚。”国金证券研究所固定收益首席分析师樊信江表示。投资机构面临的信用风险总体依然是降低的，尤其公开债的信用明显偏低，非标类等债权的风险依然处于高位。非重点省份中部分区域或面临风险重定价风险，但目前利差并未反映。与此同时，投资机构面临的是利率调整风险带来的利差调整风险，建议在利差保护不足的区域和品种中适当进行止盈。

　　“资产荒”短期难以平抑

　　多位接受券商中国记者采访的业内人士指出，“资产荒”短期难以平抑。

　　“整体上，化债工作仍会持续，严控债务新增的政策方向未转变，城投债供应不足应是今年新常态。资金面上，宏观政策上将保持积极的基调和友好的政策环境，央行或将持续合理投放流动性、保持资金面宽松，市场利率水平持续低位运行。城投债供应或将持续维持紧平衡状态，资产荒仍将持续。”中证鹏元研发部高级董事王婷表示。

　　冯琳也指出，后续“资产荒”的情况还会比较突出。从需求端来看，货币政策保持宽松、机构负债成本下降、权益市场表现不佳、非标资产收缩等因素，有望继续提振各类机构对信用债的投资需求。但从供给端来看，受城投新增债券融资受到严格限制，贷款利率下行，房企风险持续出清，实体企业融资需求不振等因素影响，今年非金融信用债新增供给将受到约束，净融资规模料延续下滑，尤其是城投、地产等高息资产的缩量将进一步加剧新增供给的稀缺性。

　　“一般来说，‘资产荒’一旦发生，政策基于防止资产泡沫蔓延的考虑，会尽快化解‘资产荒’现象。但对于资产来说，并非一朝一夕能解决，因此，一般政策会先从流动性动手，回笼流动性和加严监管，都是短期内可以化解‘资产荒’的方法。”杨为敩坦言，这一轮政策虽然在警示资金的脱实就虚风险，但目前尚未出台实质性限制流动性的政策，因此，“资产荒”可能还会蔓延一段时间，而后随政策的变化而减少或消失。